作者|吕明侠

继三只松鼠(67.030, 0.85, 1.28%)、良品铺子(73.300, 0.39, 0.53%)后，2020年的A股市场又迎来一家休闲食品企业。7月31日，靠着“蟹黄味瓜子仁”撑出一片天的休闲食品生产商甘源食品(139.610,-8.46, -5.71%)股份有限公司（以下简称：甘源食品）顺利登陆深交所中小板。

上市首日，甘源食品发行价38.76元/股，开盘价46.51元/股，截至当天收盘，报55.81元/股，涨幅43.99%，总市值52.02亿元。

与此同时，凭借着瓜子仁、蚕豆实现上市的甘源食品，其过度依赖经销商、重销售轻研发，产品结构单一等问题也再次引发业界关注。

引进红杉资本，业绩规模落后同行

1997年，在广东东莞七宝一丁食品公司从事销售的严斌生发现，休闲食品的市场非常广阔，于是，他就一直等待这方面的机会来临。2000年，广州番禺有一家小食品厂准备出售，于是，他凑了50万元接手了该食品厂开始创业。

在广州番禺取得第一桶金之后，2006年，严斌生在湘赣交界的萍乡市湘东区腊市镇又创立了甘源食品厂。2012年迁址至萍乡市经济技术开发区生物医药食品工业园，是一家以豆类、果仁类休闲食品的专业性研发、生产和销售为一体的公司。

2015年，甘源食品引进了红杉资本，与国信证券(15.230, 0.13, 0.86%)签订了IPO辅导协议。目前主要产品以炒货、坚果果仁和谷物酥类产品为主导，有多品类休闲食品组合。

从业绩来看，2016年-2019年，甘源食品营业收入分别为7.08亿元、7.88亿元、9.11亿元、11.09亿元，2017年-2019年分别同比增长11.22%、15.72%、21.69%。

同期，公司净利润分别为0.49亿元、0.62亿元、1.2亿元、1.68亿元，2017年-2019年分别同比增长26.06%、92.96%、40.14%。

经过多年发展，中国各大休闲零食品牌早已经纷纷上市，其中，洽洽股份、好想你(14.710, 0.80,5.75%)早在2011年上市，来伊份(19.440, 0.05, 0.26%)、元祖股份(19.590, 0.12, 0.62%)、桂发祥(12.540, 0.00, 0.00%)和周黑鸭于2016年上市，同年上市公司好想你收购百草味，2017年盐津铺子(136.640, 1.68, 1.24%)、绝味食品(84.880, -0.08, -0.09%)相继上市，2019年三只松鼠和有友食品(21.490, 0.75, 3.62%)上市。

相比这些早已上市的巨头，甘源食品的竞争优势在哪里呢？据开源证券数据，在坚果炒货行业排名前五名的分别为洽洽、三只松鼠、百草味、良品铺子和来伊份，甘源食品榜上无名，然而，炒货则又是甘源食品的主营业务。

虽然甘源食品营收和净利双双增长，然而与同行竞争对手相比，业绩规模相去甚远。其中，2019年甘源食品净利不足2亿元，仅为洽洽食品(65.560, 1.26, 1.96%)净利的27.81%，良品铺子净利的49.41%。

依赖经销商渠道，产品质量“亮红灯”

从甘源食品的渠道布局来说，短板非常明显，公司存在品类、渠道的局限，整体核心竞争力较弱。

从招股书数据看，2017年-2019年，甘源食品的主营业务收入按销售渠道来分，其中经销商模式收入分别为6.35亿元、7.64亿元、9.5亿元，分别占营业收入80.77%、83.98%、85.62%。

同期，电商模式收入分别为1.34亿元、1.3亿元、1.31亿元，分别占营业收入17.1%、14.27%、11.86%。可以看到，公司目前销售以经销模式为主，经销模式占公司主营收入的比例持续增长，报告期内均保持在80%以上。

值得注意的是，目前我国休闲食品的头部企业，如良品铺子、三只松鼠、百草味、来伊份、盐津铺子及洽洽食品等，均采取全渠道的营销模式，且销售渠道较为完善。

以良品铺子为例，良品铺子开设了主要包括直营门店、加盟门店、大客户团购和O2O外卖四种线下销售模式，与主流电商平台、社交电商、自营APP等共同构筑了公司全渠道营销模式。

《每日财报》注意到，“瘸腿”走路的甘源食品，其依赖的经销商销售模式或存风险。如果经销商严重违反合同，公司将解除或不与其续签经销合同，那么公司的销售收入和未来业绩增长将会受到重大影响。

数据显示，2018年至2019年末，甘源食品已与多家经销商存在买卖合同纠纷。

值得注意的是，甘源食品还曾两次质检不合格，其产品质量“亮红灯”。据国家食品药品监督管理总局数据，在2014年第二阶段食品安全监督抽检中，甘源食品因2014年4月28日生产的肉松味瓜子和蟹黄味瓜子过氧化值不合格，登上“黑榜”。

另据国家食品质量监督检验中心数据，甘源食品2014年11月16日生产的蟹黄味瓜子仁同样因过氧化值不合格被北京市药监局公示并被采取停止销售措施。

另外，公司供应商广州市金妮宝食用油有限公司的食用调和油曾被广州市质监局列为不合格、食用大豆油曾被广州市食安办检测出食用油酸值超标。

重销售轻研发，产品结构单一

随着人们生活水平的提高，食品逐渐细分，消费者的消费需求不断变化，对于食品的品质也更加重视，相关企业在更新产品、提升品质时，研发投入显得越来越重要。

但《每日财报》发现，甘源食品的研发费用十分有限，反而对销售费用着实慷慨。

数据显示，2017年-2019年，公司研发投入分别为0.03亿元、0.06亿元和0.04亿元，分别占比各期营收比重为0.39%、0.66%、0.39%。

同期其销售费用分别为1.67亿元、1.73亿元和1.92亿元，占收入的比例分别为21.24%、18.94%、17.33%。

而从行业上来看，2019年三只松鼠研发费用为0.51亿元，营收占比0.49%，洽洽食品研发费用为0.31亿元，营收占比0.63%，甘源食品处于较低水平。

或许是研发能力的不足导致了甘源食品的产品结构较为集中、单一。招股书显示，公司主打产品为瓜子仁系列、蚕豆系列和青豌豆系列。2017年-2019年，这三类产品合计占公司主营业务收入的78.93%、74.04%、72.15%。

放眼整个休闲食品市场规模，囊括线上、线下的销售渠道，各同行企业的市场份额较分散，竞争也相对激烈。

据光大证券(23.280, -0.25, -1.06%)研报，目前中国休闲食品行业已经跨过高增长阶段，增长率保持在7%左右，行业整体呈现品类众多、市场集中度偏低的特点。

根据淘数据，当前休闲零食品类线上“五强”企业市场占有率在25%左右，其中三只松鼠、百草味、良品铺子“三足鼎立”市占率分别为11%、7%、5%。未来，甘源食品或有很长一段路要走。对此，《每日财报》将持续关注。

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