■巴比食品：创始人战略前瞻，公司具备先发优势。巴比创始人刘会平先生具有创业热情，在企业成长历程中不断带领企业在关键时刻前瞻性布局。相比同行，巴比行业领先进行连锁门店运营、品牌建设、供应链体系搭建、引入信息系统，目前门店数量领先，门店招牌是最好的广告，巴比已在华东地区形成很强的品牌效应，另外优势地理位置也是有限的，巴比具备先发优势。财务方面，公司净利率自2016年至2020Q1-Q3维持提升态势，主要系生产、销售、管理端的规模效应。

■商业模式：购买馅料+成品是最优解。2019年公司特许加盟销售收入中39%来自馅料类，25%来自面点成品类。考虑到门店实现盈利水平最大化，以及在店现场包制的包子更能吸引消费者购买，现阶段加盟店购买馅料+成品是最优解。早餐是个辛苦的工作，这部分隐性的劳动成本难以用合理的价格估量，加盟的商业模式最大程度激发加盟商的主观能动性，门店净利率十分可观。辛苦的工作+在店手工包制包子是非标准化的，对管理要求甚高，历史上巴比的开店数量较稳定，这也是潜在的管理壁垒。

■开店有望加速。1）巴比通过升级门店、丰富产品结构（速冻锁鲜装等）、数字化提升单店盈利能力，让加盟商更赚钱，开店积极性增强；2）通过信息化、智能化推动供应链标准化率提升，使得门店在扩张的同时管控边界也在拓宽；3）巴比品牌建设（原点发布会、联手分众，推动品牌宣传）&工厂全国化建设&兼并收购。

■团餐空间可观，巴比主动出击。2019年团餐行业规模预计1.5万亿元，占餐饮规模的比例从2016年的25.14%提升至2019年的33.23%，驱动因素为厨师人工成本提升、餐厅经营管理专业化与精细化要求提高。公司下设团餐事业部，最大化发挥员工的主观能动性。巴比的加盟店自成渠道，能够直接感知市场需求变化，通过募投项目投产，有望扩充团餐产能与产品线、优化产品结构，促进团餐业务快速发展。

■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.61元、0.83元、0.98元，给予2022年40倍PE，6个月目标价39.11元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

■风险提示：供应链管理能力的提升不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。

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