但值得一提的是，合富中国作为一家规模较小的医疗流通渠道商，随着“两票制”在体外诊断领域的推进，公司面临的竞争环境日趋激烈，公司毛利率呈波动下行趋势且明显低于同行。此外，公司无实控人、应收账款激增、经营活动现金流持续为负、报告期内巨额分红后再融资等事实也值得关注。

左手分红右手巨额募资

招股书显示，合富中国的主营业务为体外诊断产品集约化业务、医疗产品流通及其它增值服务。2017-2019年、2020年上半年，公司分别实现营业收入6.8亿元、9.04亿元、10.47亿元、5.05亿元，2018年和2019年同比增长32.99%、15.77%；分别实现净利润0.47亿元、0.67亿元、0.67亿元、0.35亿元，2018年和2019年同比增长42.87%、0.35%。

合富中国的营收净利润虽然都在增长，但业绩质量及现金流状况却很一般。2017-2019年、2020年上半年，公司应收账款余额分别为3.13亿元、3.75亿元、5.43亿元和 6.43亿元，三年时间翻倍；占营业收入的比例分别为46.05%、41.46%、51.86%和 63.62%，占比整体上大幅增长。这说明，公司有很大比例的收入体现为应收账款，业绩质量有待提升。

公司经营净现金流也难与增长的净利润相匹配。2017-2019年、2020年上半年，合富中国经营活动产生的现金流净额分别为0.25亿元、-0.77亿元、-0.38亿元、-0.54亿元，不仅由正转负，且与同期净利润严重背离。

合富中国称，公司业务规模发展较快，经营性支出较大，同时应收账款回款存在一定周期，受存货和应收账款增加影响，公司部分年度经营活动现金流量为负数。

尽管合富中国现金流状况不乐观，可公司现金分红却很“慷慨”。招股书显示， 根据2018年6月公司股东会决议，公司向全体股东派发现金股利人民币2.03亿元。2.03亿元的现金分红超过了公司2017-2019年三年的净利润。

有意思的是，合富中国此次IPO拟用近5成募资“补血”。招股书显示，公司拟募资总额为6.67亿元，其中3亿元用于补充流动资金。一方面是公司现金流由正转负，与净利润背离，另一方面是公司大手笔分红后又巨额募资“补血”，合富中国的操作着实令人费解。

控股股东再次“造富”

事实上，合富中国的间接控股股东合富控股已经公开发行股票募资，其为上柜公司，股票代码4745.TWO。截至招股书签署日，合富控股持有合富香港100%股权，合富香港持有合富中国73.34%股权。

来源：合富中国招股书

公开资料显示，合富控股2013年IPO现增承销600.6万股，每股63.8新台币，合计募资38318.28万新台币（折合人民币约0.88亿元）。若合富中国能在A股成功上市，公司不仅能获得巨额募资，合富控股也能再次“造富”。

合富中国是合富控股主要利润来源这一事实，也能印证合富中国A股IPO是其控股股东的“造富”利器。wind显示，合富控股2017-2019年的净利润分别为0.38亿元、0.58亿元和0.65亿元，合富中国同期净利润占合富控股的123%、115%、103%。

此外，合富中国还通过大规模的并购重组为IPO铺路。2018年3月，合富有限以3704.98万元对价收购合纬投资100%股权；2018年4月，合玺香港收购 Champion Ground 100%股权；2019年1月，合富有限吸收合并合纬投资；2020年3月，合富中国以1133万美元的对价收购合玺香港100%股权。合富中国称，一系列重组是为解决同业竞争，规范关联交易，提升发行人的经营规模、盈利能力和市场竞争力。

重组收到了立竿见影的效果。如合富中国2020年3月收购的合玺香港，2020年上半年就实现净利润2053.73万元，占合富中国同期净利润的6成左右。

招股书显示，合富中国近些年频繁进行增资和股权转让。自2019年改制以来，公司共进行过四次增资、三次股权转让，嘉兴海通、华润投资、荆州慧康等多家投资机构先后入股，分享“盛宴”。

值得关注的是，尽管合富控股间接持有合富中国73.34%的股权，但合富中国并无实际控制人。报告期内，李惇夫妇及子女（包括李惇、王琼芝夫妇、王琼芝控制的Crown Technology Co．，Ltd．以及其子女李颖杰、李颖文）始终持有合富控股最多的股份，但无法对合富控股股东会及董事会形成有效控制。按照现行法律法规，合富中国无实际控制人，投资者需注意公司治理的稳定性。

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