疫情影响机场免税客流，上半年业绩符合预期。上半年新冠疫情对公司正常经营带来严重影响，旅游及出行受限、出入境旅游市场大幅下滑，公司免税门店客源大幅下降，免税商品销售收入降低，上海、北京机场免税店营业收入分别同比下滑11.2%和57.61%，而机场渠道租金仍需正常计提。为抵御疫情影响，公司开展一系列折扣促销活动，上半年公司主营业务毛利率为42.42%，同比下降9.61个百分点，营业收入及归母净利润同比分别大幅下滑。Q2业绩大幅好转，离岛免税销售逆势增长。海南岛离岛免税销售逆势增长，上半年三亚市内免税店及海免公司营业收入分别同比增长12.16%和136.35%，海南离岛免税销售额合计达到90.08亿元，同比增长近40%。自2020年7月1日起，海南离岛免税新政正式实施，离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加至10万元、不限次数，新政实施以来，7月1日-8月18日，海南省4家离岛免税店销售额突破50亿元，同比增长2.5倍，日均销售额超过亿元，仅49天的销售额就超过上半年的50%。政策放宽叠加出境受阻回流的消费意愿与需求，有望持续推动海南离岛免税销售额的增长，并在下半年持续为公司提供业绩增长核心动力。

规模效应在离岛免税竞争中仍具备核心竞争力。日前，海南省政府新增批准两家公司享有海南离岛免税经营资质，在三亚新设的3家免税店拟采用招标等市场化竞争方式确定经营主体，政策面上可能会打破公司在海南经营离岛免税的垄断地位，但我们认为，公司作为免税经营行业龙头，在海南离岛免税市场已经建立起较为稳固的品牌核心竞争力，同时在离岛免税线上业务、整体营销、物流配送等方面具备顶层设计优势，整体协同的规模效应优势明显，线上补购补充离岛免税市场。公司在海南岛经营免税的规模效应仍在，新进入者在布店、品牌商对接、物流渠道等多个方面需重新设立相关流程与系统，需要较长时间与较高成本，在短期内公司仍有望在离岛免税市场保持竞争优势。

供应链一体化管理降低成本，线上业务多样拓展，重点项目投产稳步推进。供应链、营销渠道均为免税经营的核心，公司在免税品供应链管理方面，设立了集保税、免税、有税、电商于一体的保税仓，大幅降低人工和仓储成本，集中整合库存、提升库容效率。在营销方面，公司积极开发建设线上一体化平台，品牌形象及会员服务实现统一。2020年6月，公司上线cdf会员购小程序，在疫情期间为拥有自2019年7月1日起的历史出入境记录的会员提供免税品补购服务，每单限额5000元，占用跨境电商年度个人额度（26000元），新的线上补购平台有望打开公司入境免税购物市场。此外，公司子公司日上免税行开设线上优选商城购物通道，通过购买日上优选商城会员权益，即可实现在日上会员APP的线上购物直邮到家，单笔购物金额1500元起，进一步拓宽免税商品的销售渠道。在新项目方面，2020年初三亚国际免税城二期（河心岛）项目正式开业，海口市国际免税城项目正在稳步推进，新增项目的逐步投产与销售爬坡，进一步奠定公司在离岛免税的龙头地位。首次覆盖，给予公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.02、4.00和5.09元/股，对应当前股价PE分别为108.87、55.05和43.29倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

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