原标题：此轮黄金的牛市还将持续多久？

主要观点短期来看，金价(1957.07, 10.57, 0.54%)大概率会继续调整。

因为：1、近期美债收益率出现止跌回升的迹象；

2、美元指数的非商业性净空单接近历史极值，短期美元指数可能反弹；

3、黄金前期多单获利了结。

中长期来看，持续宽松的货币政策使得美元指数走弱，将支撑金价继续走强。

黄金牛市还将持续多久？

从影响因素美元指数来看，美联储料至少直到明年年底都将维持政策利率在当前的低利率水平，那么此轮金价的上涨至少将持续到明年第四季度。

从黄金价格的运行周期来看，上两轮金价的牛市都至少持续 了10年时间。如果此轮金价的起点从2015年1045美元/盎司开始，那么金价此轮的牛市至少将运行到2025年。 我们坚定看好贵金属价格的中长期走势，但认为短期内金价可能进一步调整， 中长期来看，金价的牛市还将持续相当长的时间。建议大家等待风险释放后再入 场或是逢低做配置。

在 2019 年，我们多次表达了坚定看好贵金属中长期价格走势的观点。在今年的 3月国 际金价大幅回调至 1460美元/盎司之际，出报告提示《贵金属迎来战略性做多良机》（策略 报告 20200319），在5月的报告《白银(27.48, 0.34, 1.23%)：后起之秀犹可期》（专题报告 20200515）中，提示 白银将会出现补涨行情，并在我们在 6 月份的线上会议中做了相关汇报，精准把判断了今年 金银价格的上涨行情。

贵金属价格在 8 月 11 日出现大幅回调后，近期金银价格再度走强， 国际金价再度攀升至 2000 美元上方，我们日评中不断提示贵金属仍处于调整状态之中，提 示短期不建议追多，8 月 19日金银价格的大幅下挫再次验证了我们的判断。 在此，我们将对金银价格的短期和中长期走势作出更加详细的分析，并预判黄金牛市的运行时间，以帮助大家更好的把握投资机会。

一、短期来看，金价大概率会继续调整

1、近期美债收益率出现止跌回升的迹象

美债的实际收益率可以看做持有黄金的机会成本。

美债走势取决于美国实际经济增长、 通胀补偿和以“美国财政、全球配置以及避险需求”三因素主导的供求结构。美债的名义收 益率和实际收益率的两者之差扩大也印证了通胀预期的不断抬升。

今年美债收益率一路走低，在疫情危机完全结束之前，美联储有很大的意愿将美债利率 维持在低水平，以支撑美国财政的扩张。

今年以来一直在走低的 10 年期美债利率从近期 0.55% 的低位反弹至 0.7 附近波动，美债实际收益率也从-1.08%的历史最低水略微反弹至-1%附近。 美国新一轮财政刺激政策未能推出，美国 7 月就业数据改善，美国第二波疫情趋势回落叠加俄罗斯注册新冠疫苗，共同导致美国实际利率与名义利率底部回升，这驱动今年大幅上涨的贵金属盈利盘获利回吐。

2、美元指数的非商业性净空单接近历史极值，短期美元指数可能反弹

在昨晚美联储发布7月份的会议纪要之后，因为市场认为美联储对未来宽松承诺不及预 期，美元从两年低点反弹，重回 93 上方。朗普政府的一名高级官员周三表示，可能会达成 规模约为5，000亿美元的、规模较小的疫情救助议案，而不是之前预期的1-3万亿美元规模。 这个消息也证实了接下来的财政刺激政策可能不及预期。

从 CFTC 的美元指数期货的持仓来看，也显示了美元指数有反弹的预期。今年第二季度 开始的美元指数的持续下行，也伴随着美元指数期货净多头寸的快速下降。截止 8 月 11 日， CFTC 公布的美元指数期货的非商业性净空为 8182 张，处于历史低位，接近 2008 年金融危 机时的最低位。净空单处于极值的美元指数期货仓位随时可能出现反转，这将助推美元指数 出现反弹而压制金价走势。

3、黄金前期多单获利了结 今年贵金属是所有大宗商品中表现最好的品种。

今年年初至今，国际金价最高涨幅近 40%，银价至高点的更是大涨 67%。前期的多单积累了大量的利润，有获利了结的需求。其中，还有一部分是杠杆资金，对行情的走势会起到助涨助跌的作用。 从投机资金的流向来看，截止 8 月 11 日当周，黄金期货非商业净多头持仓已经连续 3 个周下降至 224053 张，其中多单占比已经从 90%以上下降到了 78%分位附近，但依然处于较 高的水平。从短期交易来看，黄金上涨的动能有所下降。

二、中长期来看，黄金在资产配置上的价值依然明显

1、持续宽松的货币政策使得美元指数走弱，将支撑金价继续走强

黄金本质为美元信用体系对冲，美元指数作为美元信用体系直接外在表征与金价的存在明显的负相关。黄金现虽早已非货币化，但对金价的历史复盘可知：1970 年以来金价经历了两轮大牛市：1970 年-1980 年；1999 年-2011 年。第一轮牛市起点为美元与黄金脱钩（布 雷顿森林体系解体），终点对应 20 世纪80 年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机。

第三轮牛市也对应着随着全球贸易形势恶化叠加疫情的冲击，美国经济衰退美元指数高位回落。综上所述，黄金牛市总是对应着货币体系的变迁，一旦美元为主的国际货币体系处于走弱期间，金价往往有靓丽的表现。 而美元指数与美国 GDP 的全球占比呈明显的正相关性。美国 GDP 的全球占比正处扭头下行的态势，当前美联储持续宽松货币政策，贸易摩擦和疫情冲击的双重压力下，美元指数中长期会持续走弱，这将支撑金价中长期走势，我们继续看好黄金后期的价格走势。

2、黄金的牛市还将持续多久？

既然黄金的牛市还正在进行中，那么牛市还将持续多久呢？我们从其影响因素美元，及 其价格运行的周期来做探讨。 因为黄金是对美元的信用的对冲，那么只有美联储继续宽松的货币政策，都将对美元指 数形成压制。只有当美国经济数据真正出现好转，美联储退出量化宽松之时，才会使得美元止跌。

而从美联储最新的7月会议纪要显示，疫情的反复使得美联储对经济前景的预期依然 较为悲观，这可能导致美联储在更长的时间内坚持激进的刺激措施。特别是在美国今年 11 月总统大选临近，美联储料至少直到明年年底都将维持政策利率在当前的低利率水平。那么， 我们可以预期，此轮金价的上涨至少将持续到明年第四季度。

而从价格运行的周期黄金价格的运行周期来看，上两轮金价的牛市都至少持续了 10 年 时间。如果此轮金价的起点从 2015 年 1045 美元/盎司开始，那么此轮金价的牛市至少将运 行到 2025 年。 我们坚定看好贵金属价格的中长期走势，但认为短期内金价可能进一步调整，中长期来 看，金价的牛市还将持续相当长的时间。建议大家等待短期回调风险释放后再入场或是逢低做配置。

关键词：