目前债市面临资金面压力的考验，对投资者心理层面潜在的影响会更大一些。上半周出现了数个交易日隔夜利率波动加剧，6月地方债发行加快，令市场开始对流动性的预期产生变化，国债期货多头情绪受到打压。但观察央行近期开展的7天逆回购量，其操作利率始终保持在2.2%，这意味着短期政策利率持续处于稳定状态。

根据短期利率和中期政策利率联动效应，预示了市场中期利率（MLF）不会发生变化，也符合央行一季度货币政策报告维持货币中性的态度。

国内货币政策仍将坚持稳字当头、不急转弯。鉴于美联储下半年会议或提出缩表计划，不排除央行6月下旬流动性操作适度发力。同期，新增地方专项债发行可能进一步放量，届时市场中长端流动性存在收紧可能，6月MLF实施缩量操做的条件也不充分。从以往情况看，几乎每年6月，央行都会通过逆回购操作等手段加大中短期流动性投放，今年应该也不例外。

4月、5月国内外通胀压力攀升引发了市场的关注。对于通胀持续攀升的担忧，主要来自货币市场资金利率中枢上升或波动性增大风险，迫使央行货币提前收紧，导致国债期货市场拐点出现。

相比通胀本身，通胀预期的变化更为重要。之所以通胀预期走高没有引发债市下跌，源于传导链条里重要一环节——货币收紧预期没有兑现。

今年，我国物价呈现一定结构性变化，一方面，经济潜在增速下行、人口老龄化、预防性储蓄上升而消费倾向下降，可能会导致CPI中枢向下运行；另一方面，推行“绿色经济”，碳排放成本转嫁等，导致PPI中枢上抬。本周公布的5月CPI因猪价拖累而低于预期，PPI录得9%，基本符合市场预期。

对于供给偏紧而非国内需求主导的结构性通胀，不会触发央行货币收紧。二季度大宗商品普涨，主要受制于海外市场供应不足带来的资源紧张，国内主动采取措施来平抑价格上涨，防止通胀预期向下游终端消费市场扩散。

考虑到国际油价持续攀升，大宗商品短期上涨趋势或难以消除，PPI或持续维持高位运行。CPI受到猪肉价格牵制，整体保持温和增长。

债市目前延续振荡偏弱整理，考虑到地方政府专项债发行逐步加速，市场对后续资金面边际收紧的担忧，短期还将发酵，这也是二季度后半阶段债市交投者由多转空的交易逻辑。

近期债市下跌、资金面收敛更像是一次预演的“压力测试”。即便央行不对冲，那么地方债发行提速只构成阶段性影响，供给压力整体符合预期并且部分已经被市场交易。鉴于美联储最早三季度会议或提出缩表计划，不排除国内央行下半年流动性操作适度发力。近期债市走跌反而是下半年抓反弹的上车机会。

操作思路：谨慎投资者以观望为主，稳健投资者少量仓位做波段。激进投资者短期逢低多单少量介入，但应控制仓位水平。

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