一、欧洲央行面临的三个风险

1．新冠肺炎疫情在欧洲的二次爆发

进入2020年以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延，欧洲国家一度成为全球疫情的“震中”，欧洲的第一轮疫情从3月上旬开始，在4月上旬陆续迎来拐点，单日新增确诊病例数量不断下降，在5月得到有效控制，欧洲各国随后逐步解除封锁措施。

进入7月下旬后，欧洲疫情出现二次爆发的迹象，西班牙、法国、德国和意大利的单日新增确诊病例数量不断攀升。10月后，欧洲疫情防控形势更加严峻，德国、西班牙和意大利日增超过10000例，法国单日新增确诊病例突破了5万例，欧洲再次成为全球疫情的“震中”。为了遏制新冠肺炎疫情的扩散，10月25日，西班牙宣布全国进入紧急状态，10月28日，德国和法国宣布重启封锁措施，欧元区再次迎来挑战。疫情的二次爆发，是欧洲央行面对的首要风险。

图1：部分欧洲国家单日新增确诊病例变动情况

数据来源：Wind，图中数据为单日新增确诊病例的7天移动平均值。

2．欧元区经济偏离复苏轨道，经济下滑风险增加

随着欧洲国家第一轮疫情在5月得到有效控制，欧洲各国陆续解除封锁措施，欧元区经济随后逐月改善，欧元区服务业PMI和制造业PMI与重新回到50的荣枯线以上。但随着疫情的二次爆发，各国考虑更多的封锁措施，欧元区制造业和服务业PMI的表现出现分化：制造业PMI维持涨势，但服务业PMI自9月起回落到50的荣枯线之下。欧元区服务业增加值在国民生产总值中的占比超过七成，“主引擎”的熄火，令欧元区经济正在偏离复苏轨道，经济下滑风险加大。

图2：欧元区制造业PMI和服务业PMI

数据来源：Wind。

3．欧元区面临一定的通缩风险

进入2020年以来，欧元区通胀水平的下行压力不断增加。欧元区9月HICP同比降0.3%，增速创5年半新低；核心HICP同比增0.2%，为有此项统计以来最低增速，欧元区通缩压力不断增加。欧元区通胀水平持续下降，离欧洲央行2%的通胀目标越来越远，令欧元区货币政策目标的可信度受到挑战。

图3：欧元区通胀水平变动情况

二、欧洲央行并不急于行动的影响因素

欧洲国家疫情防控形势严峻，新增确诊病例屡创新高，欧元区经济复苏面临中断，通缩压力凸显，欧洲央行官员不断释放进一步宽松的信号，但欧洲央行并不急于行动，主要是基于以下三个方面的考虑。

1．欧洲第二轮疫情的影响可能没有上一轮严重

在上一轮疫情中，随着新增确诊病例数量的攀升，死亡人数飙升，一度引发了公共卫生危机。欧洲各国纷纷实施“隔离+封锁”的防疫措施，限制社交活动，限制人员流动，造成货物运输不畅，欧元区服务业和制造业均受到重创。

本轮疫情所带来的影响，可能没有上一轮疫情那么严重。从死亡率来看，虽然近期各国新增确诊病例数量屡创新高，但新增死亡人数的增长远没有上一轮疫情那样凶猛，本轮疫情并未引起大范围的恐慌。从封锁措施来看，德国和法国并没有采取全面封锁的措施，封锁更多集中在关闭酒吧、餐厅等服务场所，并未大规模地限制人流、物流的流动，封锁措施的力度要低于上一轮疫情，影响主要集中在对服务业的影响，并未延伸到制造业。

图4：部分欧洲国家新增死亡病例变动情况

数据来源：Wind，图中数据为单日新增死亡病例的7天移动平均值。

2．欧洲央行的资产购买计划仍有很大空间

面对疫情对欧元区经济的冲击，欧洲央行加大量化宽松规模，增加资产购买，并推出总规模达1.35万亿欧元的紧急抗议购债计划（PEPP）。这些措施取得了良好的政策效果，为欧元区经济的复苏提供了支撑。

表1：欧洲央行疫情期间资产购买计划

资产购买计划（APP）允许欧洲央行在2020年内买入3600亿欧元的资产，截止9月30日，该计划已使用2850亿欧元，未来3个月购买额度剩余750亿欧元。

图5：欧洲央行资产购买计划（APP）执行情况（2020年1-9月）

数据来源：欧洲央行。

紧急抗疫购债计划（PEPP）较为灵活，没有预设的购买速度，在4-7月期间，欧洲央行PEPP计划每月购买规模约为1000亿欧元左右；在8-9月期间，每月购买规模约为600亿左右。截止10月23日，欧洲央行通过PEPP购买了6169亿欧元资产，仅使用了总额度的46%，尚有很大购买空间。

图6：欧洲央行紧急抗疫购债计划（PEPP）执行情况

数据来源：欧洲央行。

3．美国大选和英欧谈判也是欧洲央行采取行动时的考虑因素

在未来两个月内，对于全球金融市场来说，美国大选和英欧谈判是两个最大的不确定性。美国大选将在11月尘埃落定，美国政局的变化，特别是美国新一届总统和新一届国会所带来的政策预期，将成为全球金融市场的关注点，欧洲央行也在密切关注美国方面，特别是美联储方面的政策动向，以评估下一阶段政策。此外，英国与欧盟的自贸协议谈判也将在11月迎来终局，如果英国以“无协议”的方式脱离欧盟，将会对欧元区经济带来损失，欧洲央行也需要为欧元区经济增长提供更多的支持。

三、欧洲央行货币政策的展望

基于前文的论述，我们对欧洲央行下一步的行动进行了展望。从作出行动的时间来看，虽然欧元区经济复苏的势头趋于停滞，部分经济指标突显出欧元区经济面临的风险，但欧洲央行并不急于做出行动，欧洲央行行长拉加德在10月的会议后暗示将会在12月的会议上采取行动。但如果欧洲疫情发展迅猛，欧元区经济超预期下滑，金融市场剧烈波动，也存在欧洲央行提前做出反应的可能。

从可能采取的宽松措施看，目前欧洲央行降息的空间不大，在12月会议上，预计欧洲央行将会维持三大关键利率不变。将PEPP计划的结束时间从2021年6月延长至2021年12月，并按照PEPP目前的购买速度，将紧急抗疫购债计划（PEPP）的规模增加4000-6000亿欧元。此外，欧洲央行可能将原本2021年3月结束的长期再融资操作（TLTRO-III）延期，并继续实施[-1%，-0.5%]的优惠利率，支持欧元区银行的发放信贷，支持实体经济增长。

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